在目前中国分业监管的格局下，不同监管部门对监管范围内的机构和业务进行监管，往往可能由于缺乏监管协调，不同机构和业务的监管存在较大的不一致性，带来了监管套利空间。

发展中国家廉价商品的大批涌入，使得发达国家内部的产业资本因为成本过高而更加缺乏内需，所以产业资本的金融化、虚拟化也随着新全球化的高潮而进入高潮，许多重要的衍生金融工具就是在新千年前后被创造出来，或者是市场范围获得了极大的拓展，例如CDS（信用违约互换）、CDO（债务抵押债券）和CFD（价差合约）等等。我们知道，利息的来源是利润，如果投资利润普遍为负，资本的平均回报率就是负值，也就相应决定了实际利率应该是负利率，所以美日欧三大央行在07危机后把利率长期保持在零水平，就是对危机后国内需求严重收缩，实体经济的资本回报率进入零到负区间的真实反映，而不仅是刺激经济回升的政策要求。

但是在07危机后，由于实体经济始终萎靡，已经不是引起股市与债市波动的原因，而股市与债市的波动，都共同取决于央行的货币供给，所以就出现了股市与债市同向波动的格局。从虚拟经济的总值增长看，股市加地产总值约从1985年的5万亿美元增加到危机爆发时的15万亿美元，增加了约3倍，最高峰时虚拟经济总值也就是GDP的5倍左右。再看表二，在07危机爆发后的8年中，美国累计的居民消费支出增幅也只有惨淡的3·6%，日、德、法三国的消费增幅更是出现了25~45%之间的大幅度收缩。但是我们看到，美国的3大股指2008~2016年，都比07危机前上涨了60%左右，地价也接近了危机前的水平，还有美国的国债发行在危机后翻了一番还多，从10万亿美元增加到20万亿美元。因此，美国用的就是靠本国金融体系的无中生有，大量制造衍生资产泡沫，来交换中国等发展中国家的实体产品。

这种格局与近两年期货交易中的钢铁、煤炭、有色等大宗商品期货价格被不断拉高有直接关系，是钢铁、煤炭等商品因品种少且交易批量大而容易被期货化、金融化，加工产业尤其是消费品工业，因为量大面广交易分散而难以期货化、金融化，因此上游产业就凭借其金融化的优势而拉高价格，从下游产业转移利润。在新全球化过程中，美国等发达国家的产业资本外移，贸易逆差随着越拉越大，在冷战结束前的1990年，美国的商品贸易逆差是1200亿美元，但是07危机爆发前，已经猛增到9200亿美元。在新全球化过程中，美国等发达国家的产业资本外移，贸易逆差随着越拉越大，在冷战结束前的1990年，美国的商品贸易逆差是1200亿美元，但是07危机爆发前，已经猛增到9200亿美元。

目前这个泡沫还没有破，今后破了会怎样，我们放在后面讨论。那么是什么引起了中国金融体系的迅速扩张呢？美国在07危机前是资产证券化及其衍生资产泡沫的发展，但是在今天的中国，直到去年末资产证券化的总值也只有3万亿元，其中银行贷款证券化总值还不足5千万元，不足银行贷款总余额的1%，与美国平均40%的贷款证券化率相距甚远。在长达200多年的西方市场经济中，货币超发会导致严重通胀早就是常识，但是在07危机爆发后，美日欧三大央行共投放了近15万亿美元货币，全球各国央行共投放了30万亿美元货币，通缩却成了各国挥之不去的阴影，这种完全违背经济学常识的现象，被美联储主席耶伦称之为通缩之谜，不仅刺激各国央行不断放胆采取更加激进的货币扩张行动，而且还出现了安倍经济学这种新的货币理论怪胎。在美国出现的问题，也是美日欧等发达国家共同存在的问题，如果美国爆发新危机，欧洲特别是日本的实体产业可能会垮塌的更严重。

还应该指出，虽然2014年以来随着外汇储备的下降，由外汇占款所产生的央行基础货币投放压力消失，货币投放速度开始下降，但是由于央行对各种金融创新的鼓励，在我国金融体系出现了大量前所未有的新货币派生渠道，是促使货币乘数在央行基础货币供应收缩的背景下强劲上升的原因。有人会说，特朗普上台后不是正在推动美国的再工业化吗？很多人还特别担心特朗普的大减税政策会严重冲击中国的实体经济。

在我看来，新全球化时代在07危机后并没有结束，只是机制与作用方向相反了。从新千年到07危机前，道指是从1·2万点上升到1·42万点，增幅不到20%，平均地价指数也只上涨了35%左右，这样的涨幅连日本泡沫经济危机中股市与地产上涨的零头都不到。日本央行的超额存款准本金利率更低，只有0·1%，即使这样商业银行仍要把资金存放在央行，可见民间市场的资本回报率比0·1%还要低。但是不能无中生有是一条根本界限。

中国在07危机后，由于没有受到危机的直接冲击，因此除了政府部门加杠杆不明显，其它如金融机构、实体企业与居民部门负债率的上升都很明显，尤其是企业部门更明显。这是因为，货币泡沫危机的特点是央行的行为排除了市场机制，而资本市场中过去的一个重要机制就是股市随经济波动，而债市是股市的避险机制，即如果股市随经济下行，股市资金就会向债市流动，反之又会回流。虽然股市与地产也被划为虚拟经济领域，但是股票的衍生基础是实物资本，土地就更不用说是实物资本。然而利率的底线不是上限，当危机再度爆发，因债市暴跌引起利率水平反转并显著上升，就是虚拟决定实体这个时代特征的再次表现，因为在金融市场中所运行资金，要远比实体经济中的资金规模大得多。

2016年以前，中国的PPI与企业利润，一直在跟随经济下行而下行，但是自2016年以来，在经济增速与需求水平都没有显著扩张的背景下，PPI与企业利润却出现了显著回升，这种反差引起了广泛关注与争论，争论的焦点就是，这两者的回升，是否预示着中国经济的触底与新周期的到来。由于新全球化过程，是高低两个生产要素体系的融合过程，在这个过程中，发展中国家因为拥有低廉的生产要素而取得实体产业竞争优势，发达国家因相反原因居于劣势，所以生产要素水平的基本接近，才是发达国家重建产业优势的起点。

在美日欧三大经济体，最显著的是政府的债务率不断攀升，美国和欧元区都是从07危机前的60%左右攀升到目前的100%左右，日本则是从140%攀升到250%。需求的消失并未能够提升发达国家实体产业的盈利水平，反而是对生产企业盈利能力的更大破坏。

大银行以同业存单所提供的回报支持理财产品的发行，中小银行则以同业存单发行所获得的资金为资金池，不断扩大发行规模，由此形成大银行与中小银行之间的货币创造和循环。这也不仅仅是中国当前的问题，在日本90危机特别是美国07危机中也是同样存在的。 ●中国目前的资产泡沫，主要是实物资产泡沫与货币资产泡沫的混合体，但与美日欧不同的是，中国的货币泡沫不是因为央行的QE，而是由于鼓励金融创新，由中国的商业银行体系所派生。在生产资料内部，采掘业增长23·2%，原材料增长12·1%，加工业增长6·1%，也是上游产业猛涨而下游产业上涨有限。我们还是先来研究最有意思的负利率问题。能够增长的这么快，并不是因为同期购买了保险的金融商品也增长了几十倍，而是因为规则允许CDS的发行，可以不受债券实际供应量的限制，由此变成了对债券违约风险的赌约与做空工具。

第五，即将到来的新金融风暴，会比07金融风暴更加猛烈，也更加惨烈，因为很可能是发达国家实体经济的一次大垮塌，美元的货币霸权也很可能在这次危机中衰落，并在危机爆发后继续发达国家的实体经济停滞与衰退之路，由此走出一个更长的L型。现在我们就来分析与想象一下。

中国下一阶段的改革开放，金融领域无疑是重点，但发达市场经济中的什么金融工具应该引进来，什么不应该引进来，就在于要划清资产与资产泡沫，衍生工具与衍生资产泡沫的界限。到目前为止，我们见到过实体泡沫危机与衍生泡沫危机是怎样爆发的，但是还没有见到过货币泡沫危机是怎样爆发的，以及爆发后有什么后果。

当资金流入债市时会抬高债市价格，相应压低债券收益率，从而会引导市场利率的下行。2·5万亿元的企业和政府资产证券化总值，相对于数百万亿元的企业与政府总资产而言，也是微乎其微。

我现在认识到，日本90危机的性质是实体资产泡沫破裂，美国07危机的性质是衍生资产泡沫的破裂，而今天在美日欧经济所酝酿的资产泡沫，则是三大央行所创造的货币资产泡沫。从制成品贸易差额与总贸易差额的关系看，美国的总体贸易逆差虽然在危机后的8年中减小了700亿美元，可制成品逆差却从4434亿美元猛增到9262亿美元，翻了一番还不止，同期内法国的制成品贸易逆差也增加了124亿美元。在中国目前的发展阶段，不是没有内需，城市化就是最大的内需。而危机的爆发，就是市场机制强迫价格要回归价值的过程。

第二，货币政策不是万能良药，如果QE和零利率、负利率管用，发达国家的实体与虚拟经济，都不会走到今天。二、实体资产泡沫、衍生资产泡沫与货币资产泡沫：资产泡沫的三种不同形态 一直以来在研究当代资本主义经济虚拟化的过程中，很多论者都是将90日本泡沫危机与美国07次债危机，以及07危机后发达经济体资产泡沫的复归，都看成是同样的资产泡沫形态与发生机制，我本人在长期研究过程中，也经常把90危机与07危机的发生机制混为一谈，但是现在看，其实是很不相同的。

1991年前苏联解体，冷战结束，新全球化时代随之到来。从日本90危机与美国07危机爆发前广义货币M 2的增长看，的确有明显加快的趋势，但是在央行货币供给保持稳定的前提下，M2的加快只能用市场货币需求旺盛，银行体系放大了货币创造功能，从而使货币乘数提高来解释。

但是，金融体系创造信用的过程，一向是都跟着实物生产的扩大与实物资本的扩充而发生的，如果没有央行脱离实体经济的货币扩张这个条件，就是俗话所说的政府滥发货币，金融体系创造货币的能力，就会被紧紧限制在央行所规定的存款准备金率及其所限定的货币乘数之内。这些金融商品的生产都远离实物，所以才能不受实物生产规模的束缚而形成奔腾式的增长。

这就意味着，如果再度爆发美国金融危机，美国已经没有工具或机制来保证全球资本向美国的单向流动，也就意味美国没有能力平衡巨额贸易逆差了。所以，中国今天资产泡沫与美日危机中都不同，是实体资产泡沫与衍生资产泡沫的混合物，而在金融体系资产负债表右侧的资产泡沫制造方式，还真是不同于美日的中国特色。因此实物资产泡沫的兴起，反映的只是实物资产价格与价值相背离的过程，由此而言，日本90泡沫与200多年前在荷兰发生的郁金香泡沫没有本质的区别。第三，区分不同类型的资产泡沫，是为了治理泡沫时能有理、有据、有节。

第四，实体产品严重供不应求的格局，将引出严重的实物产品通胀，这种产品通胀不仅来自于巨大的国内供求缺口，更与07危机后急剧膨胀起来的货币供给紧密相关。所以在07危机后美国经济能够好于欧日，不是美国实体经济强于欧日，而是因为美国的军事与外交、安全等软实力大大强于欧日。

资产不等于资产泡沫，衍生工具更不等于衍生资产泡沫，我们不能在泼洗澡水的时候，连盆里的孩子也一起泼掉。东芝、大众与GE都只是冰山之一角，是发达国家的实体经济在07危机后并未随虚拟经济的消退而获得振兴，反而普遍陷入更加严重的衰退。

比如在投资不断走低导致钢材需求低迷的背景下，钢材价格却在期货的拉动下暴涨，今年8月11日，一天的螺纹钢交易量就超过了全国半年的产量，说明虚拟经济已经对中国的实体经济产生破坏性影响，继续放纵，必成大害。所以，管住基础货币却放开了派生货币，仍然是刺激资产泡沫兴起的重要条件。